解析 经济及其改革议程方向

　　 企业界一些越来越紧急的问题，要求 政府就这件事做个决定，即该让市场和私营企业享有多少自由。风险是什么呢？风险就是，政策制定者可能回避这些问题，放任经济偏离正轨。

　　让我们更深入地了解一下3个引人注目的动向吧，它们是理解 经济及其改革议程方向的指南。

　　违约难题

　　东北特钢(Dongbei Special Steel)是辽宁省政府持有大部分股权的一家钢铁制造商，该公司最近未能兑付8.7亿元人民币融资券应还的6440万元人民币(合960万美元)利息。该公司已多次违约：该公司有7支债券违约，本金总计48亿元人民币。

　　这些事件本身在 已不再不同寻常。自2014年以来，公开市场上已出现18例引人注目的违约。其中，7笔已全额收回（全部是私营企业的），国有企业违约无一解决。

　　然而，在这种情况下，一些不同寻常的事情发生了。沮丧的债券持有者呼吁监管机构暂停辽宁省企业和政府实体的全部融资活动，并呼吁机构投资者抵制这些实体发行的债券，借此向辽宁省政府施压，迫使其为东北特钢纾困。

　　 缺乏明晰的债务处置程序，同时辽宁省政府没有财力去纾困，这加重了债券持有者的沮丧情绪。

　　这给中央政府出了一个难题：中央政府是应该帮助辽宁省政府救助东北特钢，还是应该让东北特钢破产？

　　第一种选择将把“大到不能倒”带来的道德风险提升到一个新高度，将鼓励其他国有企业冒一些风险，这些风险是那些无法获得政府支持的企业不会冒的。

　　这还将破坏 政府供给侧改革的可信度，这些改革旨在让 经济更灵敏地回应各种市场因素。

　　然而，让东北特钢破产可能会引发投资者的避险情绪，这进而可能会导致流动性紧缩并加剧 的经济问题。

　　鉴于这些选择都不可取， 政府似乎选择了什么都不做。我们认为，这个例子表明，政策上犹豫不决可能会加大经济偏离正轨的风险。

　　不透明的合并

　　与企业违约一样，国有企业合并在 似乎也是一种趋势。例如， 最大煤炭发电企业神华集团(Shenhua Group)正寻求与 广核集团(China General Nuclear Power)合并（ 广核集团澄清称没有此事——译者注）。

　　今年迄今，矿业公司 五矿(Minmetals)已与基础设施和矿业建筑集团中冶集团(Metallurgical Corporation of China)合并； 建材(China National Building Material)与中材集团(Sinoma)合并；宝钢(Baosteel)与武钢(Wuhan Iron and Steel)合并；建筑材料供应商金隅集团(BBMG)与冀东水泥(Jidong Cement)合并；食品集团中粮(COFCO)与纺织和粮食交易集团中纺(Chinatex)合并。

　　在这些并购交易中，商业逻辑没有起到什么作用，所有或者多数交易都听命于 中央政府。这些合并似乎符合 政府宣布的这一目标（该目标是供给侧改革的一部分）：将央企数量减半（目前有百余家）。

　　但这不是真正的改革。

　　多数市场评论人士原本期望看到的是，即便政府仍持有战略重要性实体的所有权，它能够让实力较弱的国有企业破产，同时把这些企业的资源重新分配到私营部门。这些评论人士没有预料到的是，政府会用赤裸裸的数字游戏来重组国企部门。然而，这符合国家主席习近平最近的言论，暗示他希望加强中共对央企的控制。

　　从投资的角度来讲，这会带来严重的问题，因为国有企业的低效是 经济最根深蒂固的问题之一。

　　当 遭遇衰退或金融危机时，这种战略在经济上是否可行将变得明朗。同时，在缺乏要求改革的舆论压力的情况下，共产党可能会保持这种战略，这将加大经济偏离正轨的风险。

　　为何手握重金？

　　在这样的背景下， 上市企业纷纷增加杠杆似乎没道理。在 经济几乎没有为为投资生产型企业提供什么激励的情况下，为什么举债？

　　然而，进一步观察可以发现，杠杆增加似乎是受其他考虑所驱动。

　　企业不是为了提高固定资产的资本支出而借贷，而是在囤积资金。2016年第一季度末，上市公司持有约6万亿元人民币的现金和其他投资——较此前一个季度增加了1万亿元人民币，足够偿还资产负债表中60%的债务。

　　或许杠杆的增加反映出部分企业主的乐观情绪，他们希望当机遇来临时，自己有那个财力去抓住。另一方面，他们将贷来的钱以现金方式拿在手里或放在金融工具中，表明了他们对短期经济前景的不确定。

　　问题在于，这种观望会在多大程度上增加前面提到的经济偏离正轨的风险？

　　严重的政策风险

　　我们一直坚持认为，在 经济从主要由投资、制造业和出口驱动转向更倚重消费和服务业的历史性转型中，政策风险是 最大的不确定性之一。

　　如今，随着 经济增长放缓日益拖累 政府实施改革的能力，这种风险加剧。

　　 政策制定者发现自己正处于十字路口，他们停下了脚步：既不愿前进、进行现代化，也不愿澄清有关公司偿付能力的法规、让公司倒闭。他们想要改革的愿望最初让外界认为他们会把国有企业部门的大门向私营企业敞开，但他们没有这样做，反而退回到过去熟悉的模式，进一步加强了中共对国有企业的控制。

　　所有这一切都带来不确定性——持有大量现金的 企业、全球债券投资者以及 经济都面临不确定性。这种不确定性持续越久，风险就越大。

　　本文作者为联博香港有限公司(AllianceBernstein)亚洲主权策略师陈祖杰(Anthony Chan)、亚太固定收益部门组合经理布拉德?吉布森(Brad Gibson)、亚洲信贷部门组合经理曾铮(Jenny Zeng)

责任编辑：许明晓

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